招商宏观:年初很可能是政策宽松的顶点

股票配资服务 时间:2020-05-08 02:08:58

  第一,实体部门2月末债务余额同比增速录得10.6%,略低于前值10.7%,疫情对于融资端的冲击几乎可以忽略不计。维持此前有关2020年全年实体部门债务余额同比增速震荡下行的判断,3月或与2月基本相当。结构上看,2月家庭负债增速继续大幅下降,政府小幅回落,非金融企业则逆势上升。受疫情冲击影响,实际经济增速在2020年一季度将出现大幅下挫,但随后有望迎来四个季度左右的上行周期。通胀方面,若实体部门负债增速年内保持下行,考虑到实际产出后续的改善,GDP平减指数或在一季度见顶。

  第二,具体来看,家庭部门负债增速大幅下降至13.8%,前值14.5%,再创2017年4月以来本轮下行周期的新低;其中中长期贷款余额增速下降至20.3%,低于前值21.0%,短期贷款余额增速下降至-3.3%,低于前值-2.1%。虽有疫情冲击,但2月家庭部门负债增速的绝对水平仍高,我们仍然倾向于判断,家庭部门债务余额增速未来会震荡下行,向名义GDP增速靠拢,对应房地产弱周期;在某种程度上疫情或能加速家庭部门杠杆的去化。

  第三,政府部门负债增速在2月小幅回落至12.2%,前值12.5%,基本符合我们的预期;从高频数据上看,3月政府负债增速或继续小幅回落,等待两会给出的全年地方债额度。我们仍然倾向于判断,即便有疫情的冲击,2020年1月仍然大概率是上一轮财政政策宽松的顶点。

  第四,非金融企业负债增速2月逆势上升至8.5%,前值8.2%;从结构上来看,略有恶化,主要来自于短期贷款和信用债的拉动,应主要用于应对短期开支,而非长期投资。PPI在2月环比下滑0.5%,同比再度转负(-0.4%),油价闪崩给预测PPI带来了很大的不确定性,虽然我们目前仍倾向于认为2019年10月PPI同比已经触底(-1.6%),但在短期内,PPI或持续同比负增长,这在很大程度上打击了非金融企业的正常融资需求。不过,市场化程度较低的非金融企业(主要是国有企业)是否会充当融资稳定器,值得关注。

  第五,金融机构方面,还需后续数据验证,但根据现有数据,2月整体货币政策有所松弛,主要是应对疫情冲击;3月没有逆回购、MLF等到期,考虑到基数问题,货币政策或被动有所松弛,3月下半月开始,资金面或开始逐步边际收紧。

  第六,资产配置方面,除非疫情对全球经济产生重大冲击,商品价格大幅下跌,否则国内债券收益率短期进一步下行空间有限,但中长期孕育债市长牛,关注十债收益率能否回到3.0%上方。一旦政策放松被证伪,权益市场将结束此前的震荡格局,转而回落,特别是和流动性相关的小票,跌幅将更为显着。

  我们拆解的数据显示,考虑非标后,实体部门2月末债务余额同比增速录得10.6%,低于前值10.7%,结构略有恶化,符合我们的预期。目前来看,维持此前有关2020年全年实体部门债务余额同比增速震荡下行的判断;在政策选择上,年初很可能是宽松的顶点。

  具体来看,政府部门负债增速在2月小幅回落至12.2%,基本符合我们的预期;从高频数据上看,3月政府负债增速或继续小幅回落,等待两会给出的全年地方债额度。PPI在2月环比下滑0.5%,同比再度转负(-0.4%),油价闪崩给预测PPI带来了很大的不确定性,虽然我们目前仍倾向于认为2019年10月PPI同比已经触底(-1.6%),但在短期内,PPI或持续同比负增长,这在很大程度上打击了非金融企业的正常融资需求。不过,市场化程度较低的非金融企业(主要是国有企业)是否会充当融资稳定器,值得关注。家庭部门负债增速大幅下降至13.8%,前值14.5%,再创2017年4月以来本轮下行周期的新低;其中中长期贷款余额增速下降至20.3%,低于前值21.0%,短期贷款余额增速下降至-3.3%,低于前值-2.1%。虽有疫情冲击,但2月家庭部门负债增速的绝对水平仍高,我们仍然倾向于判断,家庭部门债务余额增速未来会震荡下行,向名义GDP增速靠拢,对应房地产弱周期;在某种程度上疫情或能加速家庭部门杠杆的去化。

  合并来看,年初很可能是政策宽松的顶点,实体部门负债增速回升动力不足,2020年全年震荡下行的概率更大。受疫情冲击影响,实际经济增速在2020年一季度将出现大幅下挫,但随后有望迎来四个季度左右的上行周期。通胀方面,若实体部门负债增速年内保持下行,考虑到实际产出后续的改善,GDP平减指数或在一季度见顶。

  金融机构债务余额同比增速方面,2月份有所上升;不过,在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成,还需关注后续广义金融机构债务数据。但根据现有数据,2月整体货币政策有所松弛,主要是对冲疫情冲击;3月没有逆回购、MLF等到期,考虑到基数问题,货币政策或被动有所松弛,3月下半月开始,资金面或开始逐步边际收紧。

  2011年以来的第三波实体加杠杆周期或已基本结束:第一波是2012年5月至2013年4月,第二波是2015年5月到2016年4月,第三波是2018年12月至2019年12月。

  货币供给方面,2月M2同比增长8.8%,高于前值8.4%。分结构来看,M0和非金融企业存款余额同比增速均高于前值;家庭、政府和非银金融机构存款余额同比增速均低于前值。合并来看,实体部门存款余额同比增速高于前值。M0的上升或与疫情冲击有关,非金融企业存款余额增速的上升,除春节因素外,也与其负债增速的上升一致。这在一定程度上反映出,非金融企业目前并非缺乏资金,而是需要在疫情稳定后快速复产。

  数据显示,按照最新口径,总规模为257.2万亿的社融余额2月末同比增长10.7%,前值10.7%。我们测算的总规模为255.2万亿的贷款加债券余额2月末同比增长12.6%,前值12.4%;进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后,2月末总债务余额为277.1万亿,同比增长10.6%,前值10.5%。

  从结构上看,2月非金融企业贷款加债券余额同比增速高于前值;如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资,亦高于前值。2月家庭部门债务余额同比增速大幅下降0.7个百分点至13.8%,中长期和短期贷款余额增速双双下降;我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变,对应房地产数据表现难言乐观,在某种程度上疫情或能加速家庭部门杠杆的去化。政府部门债务余额同比增速2月小幅回落0.3个百分点至12.2%,基本符合我们的预期;从高频数据上看,3月政府负债增速或继续小幅回落,等待两会给出的全年地方债额度。金融机构方面,目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿,占广义金融机构债务规模的近三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断2月广义金融机构债务余额同比增速或高于前值。

  货币供给方面,M2同比增速高于前值,缴准基数余额同比增速上升,M0环比下降、财政存款环比上升,结合同业存单数据分析,2月超额备付金率或与1月基本相当,仍然处于中性偏松的区间。2月非银金融机构存款余额同比小幅回落,但绝对水平仍高,虽然其负债增速亦略有上升,合并来看显示其流动性压力仍然较小。家庭存款余额同比增速高位大幅下降,虽与疫情有关,但去杠杆下的后续变化值得关注;非金融企业活期存款储备同比增速大幅上升,与春节错位有关,亦与增加融资应对短期开支有关;财政存款余额同比增速降幅走阔,政府债务余额同比增速亦有回落。合并来看,2月财政边际上放松证据不足、货币则有所放松应对疫情冲击,3月政府负债增速有望继续小幅回落,货币亦难以继续松弛。

  2月M2同比增长8.8%,前值8.4%;M0同比增长10.9%,前值6.6%。剔除掉M0之后,2月存款余额同比增长8.7%,前值8.5%。我们考虑计入M2的存款,2月底非银金融机构存款余额同比增长约13.0%,前值增长15.6%;家庭和非金融企业存款余额同比增长约8.2%,前值7.8%。

  2月M1同比增长4.8%,前值0%。剔除掉M0之后,2月非金融企业活期存款余额同比增长4.8%,前值同比下降1.3%。

  分部门来看,2月底家庭存款余额同比增长11.2%,前值13.4%;2月底非金融企业(不含机关团体)存款余额同比增长6.3%,前值3.5%;2月底政府存款余额同比下降8.3%,前值同比下降2.3%。2月底非银金融机构存款余额同比增长13.3%,前值增长15.1%。

  2月底家庭贷款余额同比增长13.8%,前值14.5%,中长期和短期贷款余额增速双双下降;我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变,对应房地产数据表现难言乐观,在某种程度上疫情或能加速家庭部门杠杆的去化。

  2月底非金融企业贷款余额同比增长11.1%,前值10.9%,中长期贷款余额同比增长11.5%,前值11.8%,2019年8月以来首度下降,短期贷款余额增速有所上升、票据融资余额同比增速小幅回落,结构略有恶化;综合考虑贷款和债券,我们估算的数据显示,2月底非金融企业债务余额同比增长12.9%,前值12.5%。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资,2月底非金融企业债务余额同比增长8.5%,前值8.2%。PPI在2月环比下滑0.5%,同比再度转负(-0.4%),油价闪崩给预测PPI带来了很大的不确定性,虽然我们目前仍倾向于认为2019年10月PPI同比已经触底(-1.6%),但在短期内,PPI或持续同比负增长,这在很大程度上打击了非金融企业的正常融资需求。不过,市场化程度较低的非金融企业(主要是国有企业)是否会充当融资稳定器,值得关注。

  2月底非银金融机构贷款余额同比增长16.9%,前值同比增长12.0%;综合考虑贷款和债券,我们估算的数据显示,2月底非银金融机构债务余额同比增长15.4%,前值同比上涨13.4%。2月底银行(含政策银行)债券余额同比增长10.4%,前值同比上涨8.6%。综合来看,2月底金融机构负债同比增长10.9%,前值同比上涨9.1%。目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿,占广义金融机构债务规模的近三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断2月广义金融机构债务余额同比增速或高于前值。

  不考虑债务置换影响,2月底中国政府(不含信政合作)负债同比增长12.2%,前值12.5%。考虑到目前的情况和数据,3月政府负债增速或继续小幅回落,等待两会给出的全年地方债额度。

  贷款和债券合计,2月末全社会负债余额同比增长12.6%,前值12.4%;其中实体部门负债同比增长12.9%,前值13.0%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资,2月末全社会负债余额同比增长10.6%,前值10.5%;其中实体部门负债同比增长10.6%,前值10.7%。

  2月末家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比64.9%,前值64.9%。

版权声明:以上文章中所选用的图片及文字来源于网络以及用户投稿,由于未联系到知识产权人或未发现有关知识产权的登记,如有知识产权人并不愿意我们使用,如果有侵权请立即联系,我们立即下架或删除。

热门文章